平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(sh去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗í)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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