文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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