平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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