文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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