来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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