分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiā学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生o)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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