摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区