王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这22寸是多少厘米一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承(ché22寸是多少厘米ng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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