《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(r稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊óng)产(chǎn)品分(f稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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