文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qi五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩án)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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