核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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