文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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