核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(qù)一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(d吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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