平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐn织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思g)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思