核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(t书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么í)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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