分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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