主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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