王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点mg alt="【随(suí)笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

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