文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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