来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念025是哪里的区号，025是哪里的区号查询。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(có025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(l025是哪里的区号，025是哪里的区号查询iàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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