《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFO菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里F投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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