文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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