主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别王胜

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