分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比一个立一个羽念什么字多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(b一个立一个羽念什么字ǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央一个立一个羽念什么字行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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