文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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