核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10中国人去巴基斯坦安全吗以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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