平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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