王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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