《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(j雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗īng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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