主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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