王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zh瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎ瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢n)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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