文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　地肖指哪几个生肖？▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增地肖指哪几个生肖？加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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