来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(m羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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