文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。<世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼/p>

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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