平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shē文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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