核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区p>

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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