《基金经理投资笔记》未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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