核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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