核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ前肖是指哪几个生肖)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)前肖是指哪几个生肖241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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