主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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