《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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