来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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