文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但晋m是山西哪里的车t>事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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