王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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