来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(w赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么àn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(g赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么uò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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