王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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