文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的现实中真的可以把人玩坏吗影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　现实中真的可以把人玩坏吗　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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