摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(hu6千克等于多少斤 6千克是多少磅à)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(c6千克等于多少斤 6千克是多少磅ún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资6千克等于多少斤 6千克是多少磅(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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