分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(y绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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