文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政HBC路由器能用WiFi吗策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。HBC路由器能用WiFi吗p>

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资HBC路由器能用WiFi吗者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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